خلف كواليس البورصات .. من يملك زمام اللعبة ويتحكم فعليًا في حركة الأسهم؟

في يناير من عام 2021، جلس "بيتر ويلس"، موظف في متجر صغير بولاية أوهايو، أمام شاشة هاتفه يتابع سهم "جيم ستوب" وهو يقفز بجنون.

كان قد استثمر 12.5 ألف دولار أمريكي وهي أغلب مدخراته التي جمعها على مدار عامين، بعد أن شجعه آلاف المستخدمين بمنتدى ريديت على الدخول في لعبة الكبار.

وفي الأيام الأولى، شعر "ويلس" بأنه أصبح جزءًا من هذه اللعبة، إذ تضاعف سعر السهم، وبدأ حلمه يكبر، لكنه حين قرر البيع لجني أرباحه، تفاجأ بأن منصة "روبن هود" أوقفت أوامر الشراء مؤقتًا، ما أدى إلى انخفاض السهم بشكل حاد خلال ساعات.

حينها لم يتمكن "ويلس" من البيع بالسعر المرتفع، وتلاشت معظم مكاسبه في لحظة.

لاحقًا، علم أن المنصة أوقفت الأوامر بسبب متطلبات مالية ضخمة فُرضت عليها من غرفة المقاصة، وأن إحدى الجهات المرتبطة بها وهي شركة "سيتادل"، التي تدفع لها مقابل توجيه أوامر العملاء كانت طرفًا مؤثرًا في خلفية المشهد.

تجربة "ويلس" لم تكن استثناءً، بل كانت تجربة متكررة لكثيرين اعتقدوا للوهلة الأولى، أن البورصات أسواق محايدة، وساحة يجتمع فيها البائعون والمشترون، وتُحدَّد فيها الأسعار بناءً على العرض والطلب فقط.

للاطلاع على المزيد من المواضيع والتقارير في صفحة مختارات أرقام

غير أن ما يحدث خلف الكواليس أكثر تعقيدًا وأحيانًا مثير للجدل، فهناك لاعبون حقيقيون يحركون أسعار الأسهم، وقد يمثلون تهديدًا لعدالة السوق.

الفارق بين النظرية والواقع

تعني عدالة السوق أن جميع المشاركين يمتلكون فرصًا متساوية في الوصول إلى المعلومات، وأنهم يستطيعون تنفيذ صفقاتهم ضمن شروط متكافئة، دون أن يتمتع طرف معين بميزة غير معلنة أو وصول حصري إلى البيانات أو التنفيذ السريع.

ولكن في واقع البورصات الحديثة، تتحكم عوامل كثيرة في هذه العدالة بعضها تقني، وبعضها مؤسساتي، وأحيانًا حتى تشريعي.

ورغم أن البورصات تنظَّم من قبل هيئات رقابية وتخضع لقوانين صارمة، إلا أن المشهد يتعقد مع دخول لاعبين ذوي نفوذ غير تقليدي، مثل صناديق التحوط الضخمة، وشركات التداول عالي التردد، وصناع السوق الذين يتحكمون في تدفق السيولة.

فمثل أولئك اللاعبين لا يكتفون بالمشاركة في السوق، بل في كثير من الأحيان يصنعون اتجاهاته، ومن هنا، يبدأ التساؤل: هل ما نشهده في شاشات التداول يعكس حقًا توازن العرض والطلب، أم أن هناك قوى خفية تُدير المشهد؟

فعلى سبيل المثال، صُممت بورصات مثل بورصة نيويورك وناسداك نظريًا لتكون ساحات متكافئة، يحصل فيها جميع المشاركين على فرص متساوية في الوصول إلى المعلومات والتنفيذ.

لكن هذه العدالة النظرية تصطدم في الواقع بجملة من التحديات التي تُعيد تشكيل مفهوم "تكافؤ الفرص" داخل السوق.

فمثلًا، يحصل بعض المتداولين على إمكانية الوصول إلى البيانات قبل غيرهم، إما بسبب اشتراكات باهظة في خدمات البيانات المباشرة، أو عبر علاقاتهم مع البورصات وشركات الوساطة.

وكشف تحقيق لصحيفة نيويورك تايمز أن بعض منصات التداول تمنح امتيازات للمشتركين الكبار من خلال تسريع نقل البيانات إليهم بجزء من الثانية، وهو فارق زمني كافٍ لتحقيق أرباح على حساب المتداولين الأبطأ.

كما أن منصات التداول نفسها ليست دائمًا على الحياد، فهناك ما يُعرف بـ"تجزئة السوق"، حيث يتم تنفيذ أوامر الشراء والبيع عبر قنوات مختلفة بعضها بالبورصات التقليدية، وبعضها فيما يُسمى بـ "أسواق الظل"، وهي منصات تداول خاصة لا تُفصح عن تفاصيل الأوامر للعلن.

ورغم أن هذه المنصات قد توفر سيولة كبيرة، إلا أنها تخلق فجوة في الشفافية وتمنح الأفضلية للمتعاملين الكبار الذين يمكنهم الاطلاع على السوق من زوايا لا يراها المتداول العادي.

كما أن بعض منصات الوساطة في أسواق المال تتلقى مدفوعات أو حوافز من صناع السوق مقابل توجيه أوامر العملاء إليهم.

هذه الممارسة، التي تُعرف بالدفع مقابل تدفق الأوامر، تعني أن الوسيط قد يفضل إرسال أوامر شراء أو بيع عملائه إلى صناع السوق الذين يقدمون له مكافآت، بدلاً من تنفيذ الأوامر في السوق المفتوحة.

وهو ما قد يؤدي إلى تضارب في المصالح، حيث يمكن أن يتأثر قرار الوسيط بالمزايا التي يحصل عليها بدلاً من مصلحة العميل.

وهذا النظام، رغم قانونيته في بعض الأسواق مثل الولايات المتحدة، يثير تساؤلات أخلاقية وقانونية حول تضارب المصالح، ويشكك في مدى التزام تلك المنصات بتقديم أفضل تنفيذ ممكن لمستخدميها.

ورغم أن الأمثلة المطروحة تركز على السوق الأمريكية، إلا أن تحديات العدالة في التداول ليست حكرًا على وول ستريت.

ففي أوروبا، شهدت بورصات مثل يورونكست ولندن توترًا مماثلًا بشأن مدى شفافية بعض منصات التداول، ما دفع الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق إلى تشديد قواعد الإفصاح وتقييد استخدام بعض أدوات التداول الخوارزمي.

أما في آسيا، فقد أثيرت مخاوف في أسواق مثل طوكيو وهونج كونج من تأثير شركات التداول عالي التردد على المستثمرين الأفراد، خصوصًا في ظل تفاوت قدرات الوصول إلى البنية التحتية فائقة السرعة.

ودفعت هذه الضغوط بعض الجهات التنظيمية، مثل هيئة الأوراق المالية اليابانية، إلى مراجعة سياسات الوصول إلى السوق وتوزيع البيانات.

لاعبون رئيسيون في السوق

يمثل المستثمرون الكبار مثل الصناديق المشتركة وصناديق المعاشات وصناديق التحوط قوة ضاربة في الأسواق المالية، فهم لا يمتلكون فقط موارد ضخمة، بل يشكلون أيضًا النسبة الأكبر من حجم التداول اليومي.

تأثيرهم لا يقتصر على كبر حجم صفقاتهم، بل يمتد ليشمل توجيه المزاج العام للسوق.

ووفقًا لبيانات هيئة الأوراق المالية الأمريكية، فإن هؤلاء المستثمرين المؤسساتيين يمثلون أكثر من 80% من حجم التداول في البورصات الأمريكية خلال السنوات الأخيرة، ما يعكس مدى نفوذهم في توجيه الأسعار وتحديد المسارات.

في خلفية هذا المشهد، تلعب شركات تُسمى "صناع السوق" دورًا مهمًا في توفير السيولة للأسواق من خلال بيع وشراء الأسهم بشكل دائم.

هؤلاء يساهمون عادة في استقرار الأسعار وضمان تنفيذ الأوامر بسرعة، لكن تواجدهم لا يخلو من الجدل، خصوصًا أثناء فترات التقلبات الحادة مثلما حدث في أزمة سهم جيم ستوب.

وفي سياق متصل، برزت شركات التداول عالي التردد التي تستخدم خوارزميات متقدمة تنفذ الأوامر خلال أجزاء من الثانية.

وتدّعي هذه الشركات أنها تسهم في تحسين الكفاءة وزيادة السيولة، إلا أن الكثير من النقاد يرون أنها تستغل السرعة الفائقة لمنح نفسها أفضلية غير عادلة، من خلال ما يُعرف بـ"التسابق من أجل تنفيذ الأوامر".